主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压(yā)力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名(吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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