平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现i。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔi)债融资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快衰减。

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