《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思(sī庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需(xū)要(yào庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思g>政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。