文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　大冤种什么意思，大冤种是骂人吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。大冤种什么意思，大冤种是骂人吗g>如(rú)今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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