平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物>

　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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