《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人(rén)工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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