文(wén)：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机