文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。<再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活/p>

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活对于未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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