摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子>新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(q议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子ī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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