文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思)工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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