《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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