来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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