核(hé)心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷68587的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些0亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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