主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业<东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗/strong>，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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