《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的理财(c10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱ái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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