“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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