王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间(j高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来iān)，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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