分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(s数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意hǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.5数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意7万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在(zài)四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及(jí)地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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