主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营收上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年(nián)未再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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