平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡)分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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