《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名)产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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