《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特20mm等于多少厘米 20mm是多大估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此(cǐ)前(qián)也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底20mm等于多少厘米 20mm是多大有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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