文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限俄罗斯乌克兰什么时候结束战争额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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