核心结论：①22/10以来价(jià)值56是什么意思 56是什么尺码、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu56是什么意思 56是什么尺码)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(56是什么意思 56是什么尺码jìng)利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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