《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。十公分有多长 10厘米就是10公分吗具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一十公分有多长 10厘米就是10公分吗(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要(yào)素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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