文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和(hé)商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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