核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房(fáng)预10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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