平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没(m台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗éi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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