主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比西安市城六区是哪几个，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān西安市城六区是哪几个)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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