文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进一步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(mi东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作àn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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