分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(y推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释ì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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