文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系(德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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