核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来半夜被C醒是一种什么样的感受(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(半夜被C醒是一种什么样的感受yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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