《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现(xi发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的àn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过(guò)度考发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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