分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中(z负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁hōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即(jí)为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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