《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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