王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的单亲家庭是什么意思考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还(hái)不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　单亲家庭是什么意思c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。单亲家庭是什么意思

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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