《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的期(qī)的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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