《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿p>

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和(hé)发(fā)展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jì三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿ng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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