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　　5月(yuè)11日，统(tǒng)计局公布4月(yuè)物价(jià)数据：CPI同比上涨(zhǎng)0.1％，预期0.4％，前值0.7％；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6％，预期降3.3％，前值(zhí)降2.5％。

　　CPI低(dī)位并非通缩(suō)，内部结构分化、与终(zhōng)端(duān)需(xū)求相关的服务业延续涨价(jià)

　　物价作为经济表现(xiàn)的滞(zhì)后指标，在经济复苏早(zǎo)期多表现相对低(dī)迷(mí)、实(shí)属常态。传统周期(qī)下，经(jīng)济的周期(qī)性波动，主要(y张大大到底是什么来头ào)由需求端驱动(dòng)，物价作为经济的滞后指(zhǐ)标(biāo)，表(biǎo)现出(chū)明显的周期性波动。经(jīng)验显示，CPI等物价指标，与经济(jì)走(zǒu)势大(dà)体类似，一般滞后经(jīng)济表现2个季度左(zuǒ)右；经济复(fù)苏早期，CPI同(tóng)比表现一度相对低迷(mí)，例如，2015年初、2017年初(chū)CPI同比在(zài)1％以下(xià)的低位徘(pái)徊。

　　当前CPI低位、主(zhǔ)要缘于(yú)供(gōng)给端(duān)影响和外需拖累部分商品价格回落(luò)等。年初以来，CPI同(tóng)比持续回落至4月的0.1％，拖累(lèi)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自于(yú)食品和非食品(pǐn)中的商品、不完全由需求(qiú)主导。其(qí)中，猪肉(ròu)、鲜菜供给(gěi)充足(zú)，价格(gé)回(huí)落(luò)成为拖累食品同(tóng)比自年初的6.2％回落至4月的0.4％；非(fēi)食品中，原油等国际(jì)定价的大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)回(huí)落，带动交通(tōng)工具用燃料等(děng)分项环比延续低于季节性，部分耐用品价(jià)格回(huí)落也有拖累、与相关原材料成(chéng)本压(yā)力缓解等有关(guān)。

　　需求修(xiū)复(fù)较早的(de)领域、线下(xià)消费(fèi)相关的商品(pǐn)和服(fú)务，在价(jià)格上已有连续体(tǐ)现。终端需求回暖(nuǎn)在4月CPI中进(jìn)一(yī)步凸(tū)显，其(qí)中，CPI服务(wù)同比、CPI其他商品服(fú)务同比自年初以来明显(xiǎn)回升、分别至4月的3.5％和1％。终端(duān)需(xū)求(qiú)回暖带动部分中上游行业(yè)涨价，在(zài)PPI中亦有体(tǐ)现，例如，文教娱制造业价(jià)格环(huán)比上涨(zhǎng)0.9％。

　　重申观点：CPI或已(yǐ)见(jiàn)底，后续(xù)或逐步回升。线下(xià)消费活动持续改善等(děng)或带(dài)动内生动(dòng)能逐步增强，对(duì)价格的支撑仍在逐步显现(xiàn)。叠(dié)加基(jī)数贡献、及部分商(shāng)品价格回落拖累逐步放(fàng)缓等，CPI或于4月见底回(huí)升。

　　常规跟踪：CPI涨幅回落，生产资(zī)料拖累(lèi)PPI低预期、原油链等(děng)拖累延续

　　CPI涨幅(fú)明显回落(luò)、主因(yīn)基数拖累明显。4月，CPI同比(bǐ)涨幅回落0.6个(gè)百分点(diǎn)至0.1％、低于预期的0.4％，其中，翘尾因素较(jiào)上月回(huí)落0.4个百分点(diǎn)至0.4％；环比(bǐ)降幅收窄0.2个百分点(diǎn)至-0.1％；核心CPI同(tóng)比持平于0.7％。分项环比中，食(shí)品环比降幅收(shōu)窄0.4个百分点至-1％，非食品环比(bǐ)由平转涨至0.1％。

　　细分(fēn)项中，鲜菜(cài)环(huán)比拖累(lèi)明(míng)显，猪肉环比降幅收(shōu)窄，文教娱等服务项涨价延续(xù)。食品环比中，鲜(xiān)菜和鲜果(guǒ)大量上市(shì)，价格分别下(xià)降6.1％和0.7％；生猪产(chǎn)能充(chōng)足，叠加(jiā)消费淡季影响，猪肉价格下降3.8％、降幅(fú)收窄0.4个百分点。非食品环比中，原油价格回落拖累CPI交通通信项(xiàng)环比延续低位、-0.4％，文教(jiào)娱、其(qí)他商品服务(wù)环(huán)比明(míng)显上涨，分别较上月(yuè)变(biàn)动0.6和(hé)0.2个百分点(diǎn)至0.5％和1％。

　　PPI回落主因生产(chǎn)资(zī)料拖(tuō)累，生活资料韧性延(yán)续(xù)。4月，PPI同比降幅扩(kuò)大1.1个百分点(diǎn)至-3.6％，环比由平转降至-0.5％。大(dà)类(lèi)环比(bǐ)中(zhōng)，生(shēng)产(chǎn)资料由(yóu)平转降至-0.6％，采掘(jué)拖累明(míng)显、原材料和(hé)加工工业亦有(yǒu)走弱；生(shēng)活资料环比走平、上月为-0.3％，除食品外环比(bǐ)延续回落外，衣着(zhe)、一般(bān)日用品环(huán)比(bǐ)由负转正(zhèng)，耐用消费(fèi)品降幅收窄。

　　分行(xíng)业来(lái)看，原油等上游原材料(liào)链条相(xiāng)关价格回落，与线下消费(fèi)相关(guān)的中下游行(xíng)业(yè)价格(gé)回升。4月，多(duō)数行业环比(bǐ)价格(gé)回落、上游(yóu)原材料链(liàn)条尤其(qí)明显。煤炭开采、石油(yóu)加工、燃(rán)气供(gōng)应环比(bǐ)延(yán)续(xù)回落、降幅均在1.9个(gè)百分点以上，汽车制造(zào)、通信制造等部分中下(xià)游制造业(yè)价格有所(suǒ)回落，但文教娱制(zhì)品等靠近终端(duān)制造业价格(gé)有所(suǒ)回(huí)升、环比上涨0.9％。

　　风险(xiǎn)提示

　　1、猪价大幅(fú)反(fǎn)弹。

　　2、疫情反(fǎn)复。

　　证券研究报告：《通缩是(shì)个(gè)伪命题》

　　对(duì)外(wài)发布时间：2023年05月11日

　　报告发(fā)布机构：国金证券股份有限公司

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