分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘币值是什么意思，硬币的币值是什么意思大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资币值是什么意思，硬币的币值是什么意思993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期。

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