文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗业(yè)还(hái)在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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