《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能走事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(r事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思óng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。