酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人ong>《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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