平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(gu陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译ó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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