《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去(qù)几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信(xìn)贷(一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资(zī一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱)还是金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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