平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于(yú)人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　林心如生肖，林心如生肖属什么　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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