核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)2张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表4％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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