文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企733是什么意思业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　733是什么意思第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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