王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而(最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词就是有(yǒu)些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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